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安信策略陈果:以美股为参照 A股回购有多大发展空间


更新日期:2018-11-08 08:49:22来源:网络点击:1226564
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摘要 从中美目前的差距可以预计在回购新政后,A股回购规模存在较大的发展空间。

  投资要点

  近期股市政策暖风频吹,公司法修订中关于股份回购制度的优化完善尤为引人瞩目。事实上,回购作为股市的稳定器,在过去美股的十年牛市中也扮演着关键的角色。那么海外的回购给予我们哪些启示?A股的回购新政将会为市场带来哪些变化?近期我们就回购进行了深入思考并和市场进行了充分沟通,本文就一些有价值的问题进行进一步探讨。

  可转债,为维护公司价值及股东权益三项情形的,公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十,并应当在三年内转让或者注销。

  库存股是指发行在外的并为股东所持有的股票,通过公司回购并保留在公司账户上的一类股票。最早采用库存股制度的是美国,在美国的示范作用下,英国、德国、日本等成熟资本市场也开始实行库存股制度。

  库存股的引入使得回购制度更为完善,上市公司可以在股市低迷时回购股份作为库存股,库存股较长的持有期可以更好

  需要注意的是,由于库存股具有较大的灵活性,为了避免上市公司利用库存股操纵股价,

  特别是金融危机以来,美股回购规模巨大,且增长迅速。2007年以来,纳斯达克成分股共进行了7284次股票回购,回购金额达3.4万亿美元,仅2017年就回购了4832亿美元。根据今年美股的回购进度,我们预计2018年美股回购总金额将超过万亿美元。

  美股公司的回购不仅数量多(标普500成分股今年前10月回购次数已达479次)而且金额庞大(17年仅标普500成分股的回购金额就是全部A股当年回购金额的522倍)。我们统计了每次回购的金额与公司市值的占比发现,每年的占比均值往往达到5%以上,仅在个别回购数量特别多的年份有所下滑。如此大手笔的回购可谓是诚意十足。

  我们认为美股之所以会出现回购风潮,下面几大背景是重要因素:

  

  利率超过回购股票收益,股票回购可能不再受到青睐。

  

  从中美目前的差距可以预计在回购新政后,A股回购规模存在较大的发展空间。

  

  为了进一步分析,我们将全体上市公司按照差值(货币资金-流动负债)从高到低进行排序,每500个分为一组,可以看到前500名上市公司共约5.4万亿,而2000名后的三组为负值。从资本角度出发,可以发现回购能力呈现头部化趋势。

  银行和非银持有企业自由现金流较多,共计持有4.18万亿,石油石化、煤炭、食品饮料、通信、建筑、钢铁、建材、家电等也拥有较多的自由现金流。地产、公用事业、电子、交运、电力设备等行业的自由现金流情况比较紧张。

  

  从行业角度看,休闲服务、计算机、电气设备、综合、电子等15个行业的被动式回购次数占比超过了50% ,而休闲服务、综合、建筑装饰这三个行业的被动式回购金额占比也超过了50%。

  

  公司法修正案正式通过后,上市公司回购股票的情形得以扩展,并且回购流程进一步简化,库存股也得到了引入,未来A股被动式回购占比较高的格局或将逐渐扭转。

  •   同花顺的数据统计,截至2018年9月28日,A股上市公司共有2591家出现高管离职,而在2017年同期,共计有2460家上市公司出现了高管离职。高管的频繁离职导致了原有的股权激励计划不得不终止,从而产生了大量的被动式回购。

      另一方面,上市公司近年来广泛开展股权激励,根据Wind数据,2010年至今共有1062家上市公司发布了股权激励的公告,达到上市公司总数的29.87%。这为后来的大量被动式回购埋下了伏笔。从行业角度看股权激励推升了被动式回购数量也能得到印证:各行业股权激励次数和被动式回购次数呈现高度正相关,例如股权激励次数最多的计算机行业(261次)同时也是发生被动式回购最多(173次)的行业。

      由于公司业绩不达目标或股价下滑等原因,许多股权激励未能达到相关执行条件,同样最终导致了被动式回购的增长。

      

    •   

        受到美股十年长牛的影响,公司股票在回购之后的长期表现通常比短期表现更好。无论按照回购金额、流通市值以及金额占流通市值比重等方式对美股上市分组,这一长期趋势都得到了证实。从整体上看,标普500指数和NASDAQ综合指数的成分股在回购股票一年后的股价平均涨幅达到了11.63%和12.58%,相对于各自的业绩基准的超额收益也分别达到了6.99%和1.21%。这表明在美股市场上通过长期持有回购股票的上市公司能够取得跑赢市场的收益率。

        苹果公司和通用电气这两家具有一定典型性的美国上市公司作为研究对象。

      •   油价格暴跌的情况下严重拖累了公司的利润。此外公司的金融业务也由于受到国际金融危机的影响而盈利能力下滑。公司核心的电力业务也有由于新建发电厂项目的减少而持续低迷。

          公司同样试图通过回购股票的方式来改善股价表现,但未能够取得显著的成效。根据Bloomberg数据,通用电气在过去5年内累计宣布了700亿美元的回购,但公司股价却创下了9年来的新低,公司也被剔除出了道琼斯工业平均指数。回购未能奏效的原因在于股票回购并不能够改善公司不良的经营业绩和冗杂的业务,同时还进一步恶化了公司的现金流状况。

        (文章来源:安信证券)

        (责任编辑:DF078)

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